ハイマン・ミンスキー

3.1.1. 中核概念

ミンスキーは、金融システムが安定から脆弱性へとゆっくりと移行し、最終的に危機に至る過程を説明した。彼によれば、経済が繁栄期に入り、企業が負債を返済するのに必要な以上のキャッシュフローを生み出すようになると、「投機的幸福感」が生まれる。この楽観的な状況が進行すると、やがて借り手が収入から返済できる額を負債が超過するようになり、これが金融危機を引き起こす。このような投機的バブルの結果、銀行や貸し手は、たとえ健全な企業であっても融資の利用可能性を制限し、経済はその後収縮する。

この金融システムが安定から脆弱性へとゆっくりと移行し、最終的に危機に至るという動きは、ミンスキーが最もよく知られるようになった概念であり、「ミンスキー・モーメント」という言葉は、彼のこの学術的側面に言及するものである。彼は、金融市場と経済の連関が今ほどよく理解されていなかった1960年代から1970年代にかけて、金融市場がしばしば過剰な状態に陥ることを示し、連邦準備制度が「最後の貸し手」として果たす役割の重要性を強調した。

ミンスキーは1974年に「我々の経済の根本的な特性は、金融システムが強靭さと脆弱さの間を揺れ動くことであり、これらの揺れは景気循環を生み出す過程に不可欠な部分である」と述べた。彼は、当時の主流経済学者の多くと異なり、これらの揺れやそれに伴う好況と不況は、政府が規制、中央銀行の行動、その他の手段を通じて管理しない限り、いわゆる自由市場経済では避けられないものであると主張した。こうしたメカニズムは、1907年恐慌や世界恐慌のような危機に対応して実際に導入されたものであり、ミンスキーは1980年代を特徴づけた規制緩和に反対した。

3.1.2. 三種類の金融形態

ミンスキーは、債務の蓄積につながる3種類の借り手を特定し、これらが経済を危機へと押し進める重要なメカニズムであると説明した。

1. **ヘッジ金融(Hedge borrower^英語)**: このタイプの借り手は、投資からの現在のキャッシュフローで債務(利息と元本の両方)を支払うことができる。金融危機とその後の回復期、銀行と借り手が過度に慎重になる時期に現れる。ローンは借り手が元本と利息の両方を返済できる範囲で最小限に抑えられ、経済は平衡状態に近く、事実上自己完結的である。これは債務蓄積における「ほどよい」段階である。
2. **投機的金融(Speculative borrower^英語)**: このタイプの借り手は、投資からのキャッシュフローで債務、すなわち発生した利息をまかなうことはできるが、元本は定期的に借り換え、つまり再借り入れをしなければならない。銀行システムへの信頼が徐々に回復するにつれて投機的な期間が到来する。この自信は、良好な市場状況が続くだろうという自己満足につながる。元本と利息の両方を支払える借り手に融資するのではなく、借り手が利息だけを支払えるような融資が行われるようになる。元本は借り換えによって返済される。これは不安定性への下降を開始させる。
3. **ポンツィ金融(Ponzi borrower^英語)**: このタイプの借り手は、資産価値の上昇が債務の借り換えに十分であるという信念に基づいて借り入れを行うが、投資からのキャッシュフローでは利息や元本の十分な支払いができない。資産価値の上昇だけがポンツィ借り手を支えることができる。銀行システムへの信頼が成長し続け、銀行が資産価格が上昇し続けると信じ続けるにつれて、サイクルの第三段階であるポンツィ段階が始まる。この段階では、借り手は銀行から発行されたローンの元本も利息も支払うことができず、差押えや大規模な債務不履行につながる。

もしポンツィ金融の利用が金融システム全体で十分に広まれば、ポンツィ借り手の避けられない幻滅がシステムを麻痺させる可能性がある。バブルが弾け、すなわち資産価格の上昇が止まると、投機的な借り手は利息支払いが可能であっても元本を借り換える(ロールオーバーする)ことができなくなる。これはドミノ倒しのように、投機的な借り手の破綻が、たとえ基礎となる投資が健全に見えても融資を見つけられないヘッジ借り手まで巻き込む可能性がある。

3.1.3. サブプライム住宅ローン危機への適用

経済学者ポール・マカリーは、ミンスキーの仮説が2008年のサブプライム住宅ローン危機にどのように適用されるかを説明した。マカリーは、ミンスキーの3種類の借り手カテゴリを住宅ローン市場の類推を用いて説明した。

• ヘッジ借り手**: 伝統的な住宅ローンを組み、元本と利息の両方を返済する借り手。
• 投機的借り手**: 元利均等返済型のローンを組み、利息のみを返済し、元本は後で借り換えによって返済する必要がある借り手。
• ポンツィ借り手**: マイナスアモチゼーションローンを組み、支払い額が利息にも満たず、元本が実際に増加していく借り手。貸し手は、住宅価値が上昇し続けるという信念のために、ポンツィ借り手にのみ資金を提供した。

マカリーは、ミンスキーの3段階の借り入れ進行が、おおよそ2007年8月までの信用バブルと住宅バブルの構築中に明らかであったと述べている。住宅需要は、急速に拡大するシャドーバンキングシステムの原因でもあり、結果でもあった。このシステムは、ますます高リスクの住宅ローンを高水準の金融レバレッジで提供することで、投機的およびポンツィ型の融資への移行を促進した。これは住宅バブルを加速させ、信用の利用可能性が住宅価格の上昇を促した。バブルが崩壊して以来、企業がデレバレッジを行い、貸し出し基準が引き上げられ、3段階の借り手の割合がヘッジ借り手へと逆戻りする中で、逆方向の進行が見られた。

マカリーはまた、人間の本質はプロシクリカルであると指摘している。つまり、ミンスキーの言葉を借りれば、「時折、資本主義経済は制御不能になりそうなインフレと債務デフレーションを示す。このようなプロセスでは、経済システムの動きに対する経済の反応がその動きを増幅させる - インフレはインフレを呼び、債務デフレーションは債務デフレーションを呼ぶ」ということである。言い換えれば、人々は本質的にバリュー投資家ではなく、モメンタム投資家である。人々は自然に、サイクルの高値と安値を拡大する行動をとる。政策立案者や規制当局にとっての示唆の一つは、好況期に増加し、不況期に減少する銀行の偶発資本要件など、反循環的政策を実施することである。

3.2.1. 商業資本主義

ミンスキーの最初の段階は、「重商主義」に対応する。この時期、銀行は遠方の銀行や地元の商人に関する特権的な知識を利用して利益を得た。彼らは商品に対する手形を発行し、実質的に商人に対する信用を創出し、それに対応する負債を自身に負わせた。予期せぬ損失の場合には、支払いを保証した。信用契約が履行されると、信用は消滅した。銀行は商人の在庫を融資したが、資本ストックは融資しなかった。これは、主な利益源が後の段階のように生産の拡大ではなく、貿易によるものであったことを意味する。ミンスキーは「商業資本主義は、生産が機械や労働によってではなく、労働と道具によって行われる場合の金融構造に対応すると見なすことができる」と説明している。

3.2.2. 金融資本主義

産業革命は、生産における機械の利用と、それに伴う非労働コストの重要性を増大させた。これにより、有限責任を持つ法人が設立されることになった。主な資金源は商業銀行から投資銀行へと移行し、特に証券市場における株式や債券の普及がこれを促進した。企業間の競争が価格下落につながり、既存の財務コミットメントを果たす能力を脅かす可能性があるため、投資銀行はトラスト、合併、買収を促進することで資本の集中を推進し始めた。1929年の株式市場暴落が、彼らの経済支配を終わらせた。

3.2.3. 管理資本主義

ミハウ・カレツキの利益理論に依拠し、ミンスキーは投資水準が総需要を決定し、それによって利益の流れを決定すると主張した(すなわち、「投資はそれ自体を賄う」)。ミンスキーによれば、大恐慌後の経済におけるケインズ主義的な赤字支出は利益の流れを保証し、企業が利益から自己資金を調達することを可能にした(これは資本主義の第一期以来広まっていなかったことである)。企業経営陣は投資銀行家や株主からより独立し、経営判断においてより長期的な視野を持つようになった。ミンスキーはこれが潜在的に有益であると考えたが、その一方で、企業が官僚主義化し、初期の資本主義の動的な効率性を欠き、「伝統の囚人」になったとも指摘した。政府支出の決定が、資本資産の開発よりも消費の支援へとシフトしたことも停滞に寄与したが、安定した総需要があったため、恐慌や不況はなかった。

3.2.4. マネーマネジャー資本主義

ミンスキーは、税法と市場が収入を資本化する方法のために、負債を抱えた企業の株式価値が、保守的に資金調達された企業よりも高くなったと主張した。これは変化を招き、次のように説明された。企業の支配権を巡る市場が発展した。報酬が管理するポートフォリオで得られた総収益に基づいて決定されるファンドマネージャーは、企業の支配権の変更に伴う借り換えによって生じる、ポートフォリオ内の資産に対するより高い価格をすぐに受け入れた。支配権の変更につながる株式を売却することに加えて、マネーマネージャーは、そのような借り換えから生じる負債(債券)の買い手であった。

このように、管理資本主義を特徴づけた事業会社と貨幣・金融市場からの独立は、一時的な段階であった。リターンとキャピタルゲイン志向のマネージド・ファンドの出現により、金融市場が再び経済のパフォーマンスを決定する主要な影響力を持つようになった。しかし、以前の金融資本主義の時代とは異なり、重点は経済の資本開発ではなく、投機家の短期的な回転、つまりトレーディング利益に置かれた。

ミンスキーは、毎日数百万ドル規模の巨額を取引するマネーマネジメントの台頭が、証券や利益を得るための金融ポジションを取る人々の増加につながったと指摘した。このポジション取り自体が銀行によって資金調達された。ミンスキーは、この時点で金融機関が資本開発の資金調達から非常にかけ離れ、むしろ「債務の正当化」に多額のキャッシュフローを充てていたと述べた。

チャールズ・ワーレンやヤン・トポロウスキーなどの後続の経済学者も、ミンスキーの資本主義の時代区分について議論している。両者は商業資本主義と金融資本主義の間に中間段階を提唱しており、ワーレンはこれを「産業資本主義」、トポロウスキーは「古典資本主義」と呼んでいる。この段階は、資本資産の開発を通じて生産拡大に特に焦点を当てた、企業の完全な所有者である伝統的な資本家兼起業家によって特徴づけられた。ワーレンはこの拡大を金融資本主義における資本の統合と対比させている。トポロウスキーは、マネーマネジャー資本主義を現在のグローバル化と金融化の傾向に関連付けている。